Cómo valorar un fondo de inversión en bienes raíces (REIT) usando FFO/AFFO

Los inversores que deseen valorar un fondo de inversión en bienes raíces (REIT) encontrarán que las métricas tradicionales como las ganancias por acción (EPS) y la relación precio-ganancias (P/E) no son aplicables.

Para los REIT, un método más confiable es una figura llamada fondos de operaciones (FFO). Esto es lo que necesita saber sobre los FFO REIT (o FFO REIT).

Resultados clave

• Las métricas tradicionales como las ganancias por acción (EPS) y la relación precio-beneficio (P/E) no son una forma confiable de valorar un fondo de inversión en bienes raíces (REIT).
• La mejor métrica para usar es Fondos en operaciones (FFO), que se ajusta por depreciación, dividendos preferentes y distribuciones.
• FFO se utiliza mejor junto con otras métricas, como la tasa de crecimiento, el historial de dividendos y el índice de deuda.

Cuenta de resultados REIT

Comencemos mirando el estado de resultados consolidado de XYZ Residential (XYZ), un REIT inmobiliario ficticio.

Imagen de Sabrina Jiang © Inmosolucion 2022

De 2022 a 2022, el ingreso neto de XYZ, o «resultado final», aumentó casi un 30 % (+$122 534 a $543 847). Sin embargo, estas cifras de ingresos netos incluyen costos de depreciación, que son partidas significativas.

Para la mayoría de las empresas, la depreciación es un pago no monetario aceptable que distribuye el costo de las inversiones realizadas en el período anterior. Pero los bienes raíces son diferentes de la mayoría de las inversiones en activos fijos o equipos porque los bienes raíces rara vez pierden valor y, a menudo, se aprecian.

La ganancia neta, una medida menos la depreciación, es por lo tanto la medida más baja de productividad. Como resultado, tiene sentido juzgar los REIT por FFO, que excluye la depreciación.

Fondos de operaciones (FFO)

Las empresas deben conciliar el FFO que se muestra en las notas al pie de página con el ingreso neto. El cálculo general implica volver a sumar la depreciación al ingreso neto y restar la ganancia de la venta de la propiedad depreciable.

Deducimos estos rendimientos asumiendo que no son recurrentes y, por lo tanto, no contribuyen a la capacidad sostenible de pago de dividendos del REIT. A continuación se presenta una conciliación de la utilidad neta a FFO (elementos menores eliminados para mayor claridad) en 2022 y 2022:

Imagen de Sabrina Jiang © Inmosolucion 2022

Está claro que después de agregar la depreciación y deducir las ganancias de la propiedad, el FFO es de aproximadamente $838 390 en 2022 y casi $757 600 en 2022.

Se debe informar FFO, pero tiene el inconveniente de que no deduce los costos de capital necesarios para mantener una cartera de bienes raíces existente. Se debe mantener la equidad de los accionistas en bienes raíces (pintar apartamentos, por ejemplo), por lo que FFO no es exactamente el verdadero flujo de efectivo residual que queda después de todos los costos y gastos.

Por lo tanto, los analistas profesionales utilizan una métrica llamada Fondos de operaciones ajustados (AFFO) para estimar el valor de un REIT. Aunque FFO se usa comúnmente, los profesionales tienden a enfocarse en AFFO por dos razones:

1. Esta es una medida más precisa del flujo de efectivo residual disponible para los accionistas y, por lo tanto, un mejor «número base» para estimar el valor.
2. Este es el verdadero flujo de efectivo residual y es el mejor indicador de la capacidad futura del REIT para pagar dividendos.

AFFO no tiene una definición única, pero la mayoría de los cálculos deducen los costos de capital como se mencionó anteriormente. En el caso de XYZ Residential, se deducen casi $182,000 del FFO para obtener AFFO para el año calendario 2022. Este número generalmente se puede encontrar en el estado de flujo de efectivo de un REIT. Se usa como una estimación del efectivo necesario para mantener una propiedad existente, aunque una mirada más cercana a propiedades específicas puede proporcionar información más precisa.

Las métricas tradicionales, como las ganancias por acción y las relaciones P/E, no son confiables al evaluar el valor de un REIT.

Crecimiento de FFO y/o AFFO

Podemos estimar el valor de un REIT con mayor precisión cuando tenemos FFO y AFFO buscando el crecimiento esperado en uno o ambos. Esto requiere un examen exhaustivo de las principales perspectivas del SOCIMI y su sector. Los detalles de la evaluación de las perspectivas de crecimiento de REIT están más allá del alcance de este artículo, pero aquí hay algunas fuentes para considerar:

• La perspectiva de los aumentos de alquiler
• La perspectiva de mejorar/mantener la ocupación
• Planes para renovar/rehabilitar la propiedad. Una táctica popular y exitosa es adquirir propiedades de bajo costo y mejorarlas para atraer mejores inquilinos; mejores inquilinos dan como resultado una mayor ocupación, menos desalojos y alquileres más altos.
• Perspectivas de crecimiento externo. Muchos REIT impulsan el crecimiento de FFO a través de la adquisición. Sin embargo, es más fácil decirlo que hacerlo porque un REIT tiene que distribuir la mayor parte de sus ganancias y, por lo general, no tiene una gran reserva de efectivo. Sin embargo, muchos REIT han reducido con éxito sus carteras y vendido bienes inmuebles de bajo rendimiento para financiar adquisiciones de bienes inmuebles infravalorados.

Aplicar un multiplicador a FFO/AFFO

Los ingresos totales de un REIT provienen de dos fuentes: los dividendos pagados y los aumentos de precios. El aumento esperado en los precios se puede descomponer en dos componentes adicionales: un aumento en la relación FFO/AFFO y un aumento en la relación precio a FFO o precio a AFFO.

Veamos los multiplicadores para XYZ Residential. Tenga en cuenta que estamos mostrando el precio dividido por FFO, que en realidad es la capitalización de mercado (market cap) dividida por FFO. La capitalización de mercado XYZ (número de acciones multiplicado por el precio por acción) en este ejemplo es de aproximadamente $8 millones.

Imagen de Sabrina Jiang © Inmosolucion 2022

Consideraciones Especiales

¿Cómo interpretamos estos múltiplos, más allá de la comparación directa con los pares de la industria? Al igual que los múltiplos P/E, interpretar los múltiplos de precio a FFO o de precio a AFFO no es una ciencia exacta. Los múltiplos varían según las condiciones del mercado y los subsectores REIT específicos. Y, al igual que con otras categorías de acciones, queremos evitar comprar a un múltiplo demasiado alto.

Además de los dividendos pagados, los precios suben por dos razones: un aumento en FFO/AFFO o un aumento en el múltiplo de valoración (precio a FFO o relación precio a AFFO). Deberíamos considerar ambas fuentes juntas al analizar REIT con perspectivas favorables de crecimiento de FFO.

Por ejemplo, si el FFO sube un 10% y se mantiene el ratio de 10,55x, el precio subirá un 10%. Sin embargo, si el múltiplo aumenta aproximadamente un 5 % a 11x, el aumento de precio será de aproximadamente un 15 % (10 % de aumento de FFO + 5 % de expansión del multiplicador).

Un ejercicio útil es usar el recíproco del multiplicador de precios a AFFO, o 1 ÷ [Price/AFFO] = AFFO/Precio. Esto es alrededor del 7,2 % ($575,7 ÷ $8000) con XYZ Residential y se conoce como «rendimiento AFFO». Para estimar el precio de un REIT, podemos comparar el rendimiento de AFFO con:

1. Tasa de capitalización de mercado actual
2. Nuestra estimación de crecimiento REIT en FFO/AFFO

La tasa de capitalización es el número total que les dice a los inversores cuánto está pagando actualmente el mercado por una propiedad. Por ejemplo, el 8 % significa que los inversores normalmente pagan alrededor de 12,5 veces (1 ÷ 8 %) el ingreso operativo neto (NOI) de cada propiedad.

Supongamos que la tasa de capitalización de mercado es de alrededor del 7 % y nuestras expectativas de crecimiento de FFO/AFFO para la empresa XYZ son un impresionante 5 %. Con un rendimiento AFFO estimado del 7,2 %, probablemente estemos buscando una buena inversión porque nuestro precio es razonable en comparación con la tasa de capitalización de mercado. (Incluso un poco más alto es mejor).

Además, el crecimiento que esperamos eventualmente debería conducir tanto a mayores dividendos como a precios más altos. De hecho, si todos los demás inversionistas estuvieran de acuerdo con nuestra evaluación, el precio de XYZ sería mucho más alto porque se requeriría un múltiplo más alto para dar cuenta de estas expectativas de crecimiento.

¿De dónde proviene la métrica de fondos de operaciones (FFO)?

¿Es lo mismo FFO que el flujo de efectivo de las operaciones (CFO)?

No. El flujo de efectivo de las operaciones (CFO, por sus siglas en inglés) le indica cuánto dinero gana una empresa con sus actividades comerciales normales y se incluye en el estado de flujo de efectivo. En cambio, FFO se refiere a la rentabilidad de un REIT al sumar las pérdidas por depreciación, amortización y disposición de activos a las ganancias, y luego restar las ganancias por disposición de activos y los ingresos por intereses.

¿Qué son los Fondos de Operaciones Ajustados (AFFO)?

Los fondos de operaciones ajustados (AFFO) modifican el FFO de un REIT al contabilizar los costos indirectos, como los aumentos de alquiler. A menudo se prefiere AFFO a FFO, ya que es una medida más completa.

¿Cuáles son las fórmulas para FFO y AFFO?

Fórmula para FFO:

FFO = utilidad neta + depreciación + depreciación – ganancia de capital por la venta de bienes inmuebles

Aunque no existe una fórmula estándar única, los cálculos para AFFO generalmente se ven así:

AFFO = FFO + aumento de renta – costo de capital – montos de mantenimiento operativo

línea de fondo

La valoración REIT proporciona más claridad al mirar FFO en lugar de ingresos netos. Los inversores potenciales también deben calcular AFFO, que resta los costos probables necesarios para mantener una cartera de bienes raíces. AFFO proporciona una excelente herramienta para medir la capacidad de un REIT para pagar dividendos y perspectivas de crecimiento.